【建投专题】花生：供给收缩预期与高库存的十字路口？

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　　作者 | 中信建投期货研究发展部研究员：田亚雄

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号

　　本报告完成时间 | 2026年6月8日

　　核心数据速览

　　期货持仓35万手（近年新高） / 主产区现货约7800元/吨（交割品） / 基差结构约-300元/吨（负基差） / 油厂开机率近5年次高水平 / 压榨利润约300元/吨 / 花生油库存4.5万吨附近（近5年最高） / 花生油较豆油溢价约5500元/吨（历史低位）

　　关于油料花生的定价：从产业链视角来看，花生定价本质上是油厂压榨利润驱动下的倒推定价——即由花生油与花生粕的销售收益，减去压榨成本后反推出原料花生的采购价。这一机制导致花生价格对植物油市场、蛋白粕市场的联动均高度敏感。

　　在时间节奏上，花生行情的驱动矩阵随季节迁移：3-11月生长期天气情况和花针下针进程主导预期；11月-次年1月开秤定价期油厂收购节奏与贸易商心态成为核心变量；2-8月春夏销售季则以库存走速与需求景气度为锚。当前时点（6月上旬）正处于生长期中段，华中产区开花下针期来临，叠加面积调研窗口开启，是预期形成与修正的关键节点。

　　近期的重要聚焦：

　　A．供给端的面积变动与区域差异；

　　B．需求端的压榨利润与开机率回升；

　　C．花生油溢价的坍塌对定价的约束；

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　　D．库存与基差结构的重要暗示；

　　第一部分：关于种植面积的讨论

　　河南是中国最大的花生产区，2025年种植面积占全国主产区比重高达40.50%，花生仁产量327万吨，占全国总量逾三分之一。在省内，南阳与驻马店两市合计产量约660万吨，接近全省总量的七成，是花生供给格局的核心支撑。

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　　最近新的重要驱动是：豫南花生产区（以驻马店为核心）今年春播面积预计显著减少，去年夏秋持续降雨与果腐病导致花生品质严重下滑，产出大量“水泡籽”，商品价值大幅折损，打击农户收益与种植意愿，部分农户转种玉米等替代作物，更多农田需等待麦茬后播种，使得最终面积取决于6月天气与夏播意愿。

　　多头核心叙事：若6月中旬面积调研数据证实减种幅度超预期（尤其是豫南地区），将构成多头预期强化的催化剂，届时期货持仓（目前已达35万手近年新高）可能进一步扩张，形成阶段性上冲动力。

　　A- 花生/玉米比价持续走低，替代种植意愿抬升。2026年1-4月的花生/玉米比价已降至3.35-3.50区间，明显低于2022-2024年同期均值（约3.7-3.9）。在华北和黄淮地区，玉米是花生最主要的竞争作物，比价低位意味着农户倾向于扩大玉米播种面积，挤压花生种植。

　　B-上年豫南秋季持续降雨，整地播种难度增大。2025年秋季，豫南核心产区（南阳、信阳等地）经历了异常持续的降雨天气，大量土地未能及时完成秋耕整地作业，导致土壤板结、田间积水，增加了2026年春季播种准备的难度和成本。部分农户因此在选择春播作物时规避了花生，改种管理门槛更低的玉米或大豆。

　　C-上年品质受损打击种植积极性。持续降雨不仅影响整地，也令2025年产季秋收期花生品质受损，黄曲霉超标比例上升，贸易商收购价格存在折扣，农户实际收益低于预期，进一步削弱了2026年的扩种意愿。

　　以黄淮海/华北春花生主产区为基准，花生全生育期覆盖4-10月，其中6-8月的开花下针至结荚期是产量形成的核心窗口，对水分和温度最为敏感。当前正值花针期前端，华中产区天气走势将对本年度产量预期产生决定性影响。

　　图：河南花生种植成本统计，资料来源：Mysteel、花生精英网，中信建投期货整理（2025年收获成本因土地过湿大幅增加）

　　从历史灾害规律来看，影响花生产量的天气冲击主要集中在两个时间窗口：一是4-5月春旱或低温冷害，推迟播期或降低出苗率；二是7-8月伏旱，该阶段恰逢结荚关键期需水高峰，旱情将直接减少荚果数，是历史上花生减产最主要的气象诱因。此外，9-10月收获期连阴雨虽不影响产量，但会大幅推高黄曲霉毒素风险，影响交割品质量和商品价值。当前6月中旬华中产区的降雨与气温情况将是下一个关键观测节点。去年秋季豫南持续阴雨造成的整地播种困难，已在一定程度上压低了今年的实际播种面积，后续若出现花针期高温干旱，减产预期将进一步强化。

　　第二部分：关于压榨需求的观察

　　国内花生压榨利润历经2025年8-11月的深度亏损期（最低一度跌至约-200元/吨），随着棕榈油、豆油等竞品油脂的阶段性走软和花生油价格相对抗跌，叠加进口替代原料成本下降，花生油厂压榨利润自2025年12月起出现快速修复，目前维持在约300元/吨的水平，处于近三年的次高区间。压榨利润的修复直接拉动油厂开机积极性。据iFind数据，目前国内主要油用花生压榨工厂的开机率已升至近5年次高水平，显示需求端对原料花生的采购意愿明显增强，为花生现货价格提供了支撑底部。

　　具体测算方面，油料花生的定价逻辑基本遵循“花生油粕反推”模式：

　　油料花生定价 ≈ 0.515 × 花生粕销售单价 + 0.46 × 花生油销售单价 - 压榨固定成本及折旧（350-400元/吨）

　　从蛋白粕比价来看，花生粕的单位蛋白参考价近年来维持相对稳定，在三大粕类（豆粕、花生粕、菜粕）中处于中间位置，跟随豆粕大趋势波动。2025年全球豆类供应宽松背景下，豆粕价格持续承压，花生粕对豆粕的溢价有所收窄，饲用替代需求尚未形成显著边际增量，难以独立支撑花生需求逻辑。

　　山东一级花生油对山东一级豆油的价差，自2022年高峰时期的超过8000元/吨，已系统性收窄至目前的约5500元/吨附近，累计压缩逾2500元/吨，降幅约30%。一方面，国内消费者在食用油选择上的价格敏感度持续上升，大豆油、棕榈油及调和油的性价比优势扩大，花生油的高端定位有所动摇；另一方面，餐饮渠道的规模化采购进一步压低了花生油的谈判地位，连锁快餐、外卖平台对价格更优的豆油/棕榈油依赖度提升。参照历史先例，消费替代一旦形成路径锁定，就极难逆转，这或将持续压制花生油料的定价中枢。

　　第三部分：库存与基差：抑制多头高度的现实约束

　　2026年1-5月的花生油周度库存始终在4.0-4.5万吨区间运行，明显高于同期2022-2025年各年水平，目前已是可追溯数据的历史最高区间。高油脂库存对于花生油价格形成直接压制，并通过反推机制向下游传导至花生原料采购，限制了油厂愿意给出的原料采购高价。

　　高库存成因：其一，压榨利润修复后油厂开机率攀升，短期内增加了花生油产出；其二，终端消费疲软，花生油在食用油零售市场的走量持续低于预期；其三，进口替代在一定程度上压制了花生油的存货去化速度。在下游需求没有实质性改善之前，高库存压力将持续形成对花生价格的上行压制。

　　此外，当前花生期货呈现约-300元/吨的负基差（期货贴水现货），以交割品质量计，产区现货约7800元/吨。负基差结构通常出现在现货供应宽松、库存积压或季节性新粮上市压力较大的情境下，这也暗示市场对于新季花生的乐观定价也暂存悬疑。

　　对未来行情的思考上，花生期货存在阶段性上涨的催化剂（面积调研、天气预期），但高库存与负基差构成显著的上行天花板；中期来看，花生油溢价的系统性下移是长期压力。单边做多的持续性存在较大不确定性，可考虑阶段性上冲之后，优先采用反套结构参与。

　　怎么看待当下-800元每吨的基差水平？

　　2021年和2022年是过往深度负基差的年份，一度于2022年6月和2021年7月达到负基差的极值1736元每吨和-1210元每吨，当前基差大致在-800元每吨左右，参照上海钢联的花生通货均价作为现货标准。

　　通货多是田间收购的混等货，按出成/筛上议价，含水通常偏高（9.5%-11%+），杂质、不完善粒（破碎、芽果、霉变）容忍度大，含油也常被较低；而基准交割品要求：含油量≥44%、酸价≤1.5、水分≤10%、杂质≤1.0%、不完善粒≤10%，且黄曲霉毒素B1≤20ppb并要能过检入库。

　　要把通货做成可交割状态，至少要过筛去杂、再烘干/控水到10%以内、并把含油/酸价拉到合格区间（否则要么折价太大卖不出，要么得再精选），对应的再加工成本+损耗+检验/拒收风险+资金与仓储摩擦，决定交割品相对通货通常应体现出300-600元/吨的升水；若通货偏潮、偏碎、黄曲霉风险更高，或者需要更强的“精选/色选”才能达标，升水会进一步拉到600-800元/吨。因此，实际上当下的负基差水平是尚可被市场接受的水平，但-1000元每吨或更极端的基差或暗示期货盘面有些预期过热，给出买现货卖交割的套利空间。

　　研究员：田亚雄

　　期货交易咨询从业信息：Z0012209

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